文/劉碧波 何治國 朱菲菲

伴隨著股權(quán)質(zhì)押市場的快速擴容，質(zhì)押風險也逐步暴露，并引發(fā)了學術(shù)界、業(yè)界和政府部門的高度關(guān)注。然而，關(guān)于股權(quán)質(zhì)押融資，這些你了解嗎？

• 能否緩解大股東的融資約束？
• 能否促進更多公司的創(chuàng)立？
• 股權(quán)質(zhì)押融資資金的資本流向如何？
• 能否提高創(chuàng)業(yè)效率？

股權(quán)質(zhì)押是近年來被股東廣泛使用的融資模式，其大大地緩解了股東自身的融資約束。除了被大家深刻認識到的風險因素與負面影響外，其是否具有一定的正向效果？

在“十四五”規(guī)劃提出要構(gòu)建金融有效支持實體經(jīng)濟的體制機制，更好地推動經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展的大背景下，本報告以上市公司大股東的股權(quán)質(zhì)押作為切入口，通過聚焦股東融資這一重要影響因素，指出股權(quán)質(zhì)押融資能夠顯著地促進股東的創(chuàng)業(yè)行為，并且發(fā)現(xiàn)股東將資金更多地投資到了高增長行業(yè)中，其創(chuàng)業(yè)行為具備經(jīng)濟效率。

不同于之前大家對股權(quán)質(zhì)押風險的關(guān)注，本報告展示出股權(quán)質(zhì)押融資的正向效果，研究結(jié)論對于更加全面客觀地認識股權(quán)質(zhì)押融資方式、理解大股東的創(chuàng)業(yè)行為、以及促進經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展都具有重要意義。

基于工商登記系統(tǒng)中詳細記錄的中國企業(yè)數(shù)據(jù)，以及商業(yè)數(shù)據(jù)庫中關(guān)于上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押融資的明細數(shù)據(jù)，清華大學國家金融研究院資本市場與公司金融研究中心，聯(lián)合量子數(shù)聚（北京）科技有限公司（以下簡稱“量子數(shù)聚”）成立課題組，合作撰寫了股權(quán)網(wǎng)絡(luò)系列研究報告，本報告是系列研究報告的第三篇。（點擊獲取報告全文）

1. 股東新增股權(quán)質(zhì)押融資與公司創(chuàng)立之間存在正相關(guān)關(guān)系

為了檢驗股東融資對公司創(chuàng)立的影響，本報告在控制股東財富水平、股東財富的增長率、城市維度的人均GDP水平等一系列因素之后，對采用新增質(zhì)押融資的大股東與未采用新增質(zhì)押融資的大股東，其創(chuàng)業(yè)行為進行了比較。在考慮全國維度的股東創(chuàng)業(yè)行為之后，相比于未采用質(zhì)押融資的大股東，采用新增質(zhì)押融資的大股東其創(chuàng)立公司總數(shù)（#FirmAdded）要多出70.50%。其中，股東的創(chuàng)業(yè)行為主要集中在創(chuàng)立新公司（#New）方面（48.30%），而對于既有公司（#Existing）的新投資方面增幅較小（20.70%）。

2. 大股東將大量資本分配到新公司中

除了從公司數(shù)目上對股東的創(chuàng)業(yè)行為進行驗證之外，股東在不同類型企業(yè)之間的資本分配也可以用于驗證股東的創(chuàng)業(yè)行為。一般而言，股東的新增資金（CapAdded）可以以三種方式進行分配，第一，股東將資金投資于之前已經(jīng)持有的公司中（CapFollow）；第二，股東將資金投資于當年第一次入股但之前已經(jīng)存在的公司中（CapExisting）；第三，股東將資金投資于當年新創(chuàng)立的公司中（CapNew）。其中，第二和第三種（尤其是第三種）資金分配行為對應(yīng)的就是股東的創(chuàng)業(yè)行為。

由于2013年允許證券公司開展場內(nèi)股權(quán)質(zhì)押的政策沖擊[1]更加有利于自然人股東，而非法人股東。通過使用雙重差分模型，本報告發(fā)現(xiàn)，在2013年政策沖擊之后，相比于法人股東，自然人股東對關(guān)聯(lián)公司的新增資本投資顯著更多，在經(jīng)過全樣本中平均每個股東的新增資本投資的去趨勢處理之后，自然人股東的資本投資要高于法人股東24.87%（列（1））。這其中，最主要的是自然人股東對于新公司的資本分配，相比于法人股東，自然人股東在該類公司中的資本分配要高出17.73%（列（4））。在對于之前已經(jīng)持有的公司中，自然人股東的資本分配也顯著更高，但系數(shù)結(jié)果僅為0.624（列（2））；在對于既有公司的新投資方面，自然人股東和法人股東的資金分配沒有顯著差異（列（3））。上述結(jié)果表明，股東質(zhì)押融資會讓股東顯著地增加其對新公司的資本投入。

3. 大股東的創(chuàng)業(yè)活動具有經(jīng)濟效率

為了對股東的創(chuàng)業(yè)效率進行衡量，本報告構(gòu)建 “高增長行業(yè)”（HighGwt）這一虛擬變量。如果股東新創(chuàng)立的公司所在行業(yè)的附加值增長率高于行業(yè)中位數(shù)，則HighGwt賦值為1，否則為0。通過考察“Treat*After*HighGwt”三階交乘項的系數(shù)結(jié)果，從而分析在2013年政策沖擊后，自然人股東相比于法人股東對于高增長行業(yè)公司的創(chuàng)立與資本分配情況。

結(jié)果顯示，無論是在公司數(shù)量上，還是在資本分配上，2013年政策沖擊后，相比于法人股東，自然人股東在高增長行業(yè)的創(chuàng)業(yè)行為都更加活躍。以股東新關(guān)聯(lián)的公司數(shù)量為例（列（1）），三階交乘項Treat*After*HighGwt前面的系數(shù)為3.106，表明在2013年政策之后，自然人股東相比于法人股東在高增長行業(yè)的公司創(chuàng)立個數(shù)多出311%。

[1] 2013年5月，證監(jiān)會聯(lián)合交易所與中國結(jié)算推出《股權(quán)質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》（簡稱為“辦法”），該辦法的推行標志著場內(nèi)股權(quán)質(zhì)押的正式開始。由于場內(nèi)股權(quán)質(zhì)押具有標準化、便捷性、更好的風險管控等優(yōu)點，2013年推出辦法之后，中國股權(quán)質(zhì)押市場迅速迎來了快速的發(fā)展。

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